美國聯(lián)邦儲備委員會(huì )（Federal Reserve）公布的聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì )（FOMC）會(huì )議紀要顯示，在經(jīng)濟增長(cháng)放緩、通脹粘滯、勞動(dòng)力市場(chǎng)趨弱與外部政策不確定性交織的背景下，盡管降息預期升溫，但官員們堅持“數據依賴(lài)”，強調在獲得通脹持續向目標靠攏的明確證據前，不會(huì )貿然行動(dòng)。貿易政策特別是關(guān)稅對通脹的持續影響，成為當前貨幣政策決策的最大變數。

經(jīng)濟溫和增長(cháng)，通脹停滯于目標上方

根據紀要內容，美聯(lián)儲評估認為，2025年上半年美國經(jīng)濟以“溫和”步伐擴張。盡管第二季度實(shí)際GDP實(shí)現環(huán)比增長(cháng)，扭轉了一季度的下滑態(tài)勢，但這一回升主要得益于凈出口的強勁貢獻——進(jìn)口因關(guān)稅預期提前而大幅萎縮，出口商品溫和下降，服務(wù)出口進(jìn)一步增長(cháng)。相比之下，反映內需的真實(shí)私人國內最終購買(mǎi)（個(gè)人消費支出PCE + 私人固定投資）增速持續放緩，暴露出消費與投資動(dòng)能的疲軟。

通脹方面，盡管整體趨勢有所緩和，但下行勢頭已明顯停滯。截至6月，整體PCE價(jià)格指數同比上漲2.5%，核心PCE通脹率（剔除食品和能源）為2.7%，兩者均與去年同期持平，仍顯著(zhù)高于美聯(lián)儲2%的長(cháng)期目標。多位委員在討論中指出，商品價(jià)格通脹的近期回升，主要源于新實(shí)施的關(guān)稅政策。部分官員認為，若剔除關(guān)稅影響，核心通脹已接近2%目標，但這一“技術(shù)性”達標并未減輕政策制定者的擔憂(yōu)。

勞動(dòng)力市場(chǎng)趨弱，降息預期升溫但未獲確認

就業(yè)市場(chǎng)仍是美聯(lián)儲決策的重要參考。6月失業(yè)率小幅降至4.1%，職位空缺與失業(yè)者比率維持在1.1，顯示勞動(dòng)力市場(chǎng)整體仍具韌性。然而，紀要也透露出潛在的疲軟信號：私營(yíng)部門(mén)就業(yè)增長(cháng)明顯放緩，青年和非裔群體失業(yè)率有所上升，企業(yè)招聘意愿趨于謹慎。此外，平均時(shí)薪同比漲幅為3.7%，略低于去年同期，暗示工資壓力可能正在緩解。

盡管如此，多數委員仍認為當前就業(yè)水平接近“最大就業(yè)”目標。在通脹尚未明確回落的背景下，就業(yè)市場(chǎng)的穩固為美聯(lián)儲提供了更多觀(guān)察時(shí)間。市場(chǎng)對降息的預期持續升溫。根據美聯(lián)儲公開(kāi)市場(chǎng)賬戶(hù)（Desk）的調查，市場(chǎng)中位數預期顯示，2025年下半年將有兩次25個(gè)基點(diǎn)的降息。這一預期在會(huì )議期間基本保持穩定，反映出市場(chǎng)對經(jīng)濟放緩和通脹可控的樂(lè )觀(guān)判斷。然而，紀要并未明確支持這一路徑，反而強調了政策的“觀(guān)望”姿態(tài)。

在本次會(huì )議上，有兩位委員主張降息25個(gè)基點(diǎn)。他們認為，排除關(guān)稅因素后，通脹已接近目標，且經(jīng)濟動(dòng)能減弱帶來(lái)的就業(yè)下行風(fēng)險正在上升。這一分歧凸顯了委員會(huì )內部對“何時(shí)降息”存在不同判斷。

貨幣政策實(shí)施：準備金趨緊，SRF成關(guān)鍵工具

在操作層面，美聯(lián)儲繼續面臨資產(chǎn)負債表正�；瘞�來(lái)的挑戰。隨著(zhù)財政部重建其一般賬戶(hù)（TGA）余額，市場(chǎng)流動(dòng)性受到抽離，準備金水平預計將進(jìn)入持續下降通道。盡管目前仍被視為“充�！�，但官員們已開(kāi)始警惕未來(lái)可能出現的結構性緊張。

一個(gè)值得關(guān)注的現象是，隔夜回購融資便利（SRF）的使用量在6月30日季度末達到110億美元，創(chuàng )歷史新高。這表明，在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，SRF正成為金融機構管理流動(dòng)性壓力的重要工具，也凸顯了美聯(lián)儲通過(guò)這一機制確保貨幣政策有效傳導的決心。與此同時(shí)，隔夜逆回購協(xié)議（ON RRP）的使用量預計將因TGA重建而大幅下降，這將進(jìn)一步收緊銀行體系的準備金。

政策展望：9月會(huì )議或成關(guān)鍵轉折點(diǎn)

7月FOMC會(huì )議紀要描繪了一幅美聯(lián)儲“謹慎觀(guān)望、等待更多證據”的圖景。雖然經(jīng)濟放緩和通脹粘滯為降息創(chuàng )造了條件，但政策制定者并不急于行動(dòng)。他們需要確認兩點(diǎn)：一是剔除關(guān)稅影響后，核心通脹是否真正具備持續回落的動(dòng)能；二是勞動(dòng)力市場(chǎng)的穩固是否足以抵御潛在的下行風(fēng)險。

紀要顯示，美聯(lián)儲工作人員已略微下調通脹預測，并預計失業(yè)率將在2025年底升至自然失業(yè)率以上。這為未來(lái)降息提供了理論空間。然而，政策路徑仍高度依賴(lài)數據，尤其是即將發(fā)布的8月非農就業(yè)和CPI數據。

市場(chǎng)普遍預期，美聯(lián)儲可能在9月17-18日的下次會(huì )議上啟動(dòng)降息。7月會(huì )議紀要雖未提供明確信號，但其對經(jīng)濟放緩和通脹可控性的描述，無(wú)疑為這一行動(dòng)鋪平了道路。然而，關(guān)稅政策的后續發(fā)展，將成為決定9月是否降息的“X因素”。若通脹因關(guān)稅再度抬頭，美聯(lián)儲可能選擇繼續按兵不動(dòng)。